第178章 林頓的報告！溫莎圈層的高爾夫與羅伯特·卡特賴特的傲慢
結束通話電話後，林頓開啟一份新的文件，開始寫報告的框架。
他寫的速度很快，資料都在腦子裡。
美國銀行的優先股條款，認股權證的行權價，CFC商業票據市場的凍結狀態，穆迪降級後交叉違約觸發的對手方清單，儲戶擠兌的日均現金流出量，CDS價差的當前水平和兩個月前的對比，這些數字他能在閉著眼睛的狀態下背出來，標題他想了大概十秒。
《美國銀行注資CFC：救生圈還是收購前奏？》
當天晚上，保爾森基金向機構客戶釋出了一份研究報告。
標題不溫不火，正文只有兩頁紙，用詞精準而剋制，沒有任何情緒化的表述，沒有問號，沒有感嘆號，沒有“我們相信”，沒有“我們認為”。
只有邏輯和數字！
但這篇報告在釋出後的幾個小時內被轉發到了全球幾乎所有主要交易臺的郵件列表裡。
報告正文如下：
《美國銀行注資CFC：條款分析》
8月22日，美國銀行宣佈以20億美元購買CountrywideFinancialCorporation（CFC）可轉換優先股。
核心條款包括：附帶認股權證，行權價18美元，該定價意味著美國銀行享有在未來以低於當前市場價格的水平將優先股轉為普通股的選擇權。
優先股年股息率不低於7%。該收益率顯著高於美國銀行同期融資成本（聯邦基金利率約5.25%），亦高於AAA級企業債收益率（約5.5%），從融資成本與投資收益的利差角度看，美國銀行每年可獲得超過150個基點的正利差收益。
美國銀行獲得一個董事會席位。
從條款結構的角度看，這筆交易對CFC現有股東具有顯著的稀釋效應，認股權證的行權價設定為18美元，這一特徵在可轉換優先股交易中較為罕見.....
更值得關注的是7%的優先股股息率，該收益率比美國銀行自身的融資成本高出約150個基點，比同期限美國國債收益率高出約200個基點，這意味著美國銀行在等待認股權證到期的過程中，每年可以獲得一筆顯著高於無風險利率的固定收益。
如果CFC股價未來在18美元以上，美國銀行透過轉股獲得資本增值收益。如果CFC股價未能回升，美國銀行透過優先股股息獲得固定收益，如果CFC破產，優先股的償付順序在普通股之前。
同時值得注意的是，美國銀行目前是CFC最重要的商業票據交易對手方之一，在CFC提取全部115億美元信貸額度之後，美國銀行對CFC的間接風險敞口已經處於較高水平，20億美元優先股注資在形式上是一筆新的資本注入，但它也為美國銀行已有的風險敞口提供了一個優先償付的保護層。
當前市場將美國銀行注資解讀為“救助”和“信心投票”，這一解讀可能忽略了以下三個事實：
穆迪對CFC的降級決定並未因注資而撤消，目前CFC高階無擔保債務評級仍為垃圾級（Ba1），評級展望維持負面，這意味著全球範圍內只允許持有投資級債券的機構投資者，包括多數養老基金、保險公司和貨幣市場基金，仍然無法買入CFC的新發債券。CFC的商業票據融資渠道並未因注資而重新開啟。
CFC的五年期信用違約互換價差在注資訊息公佈後有所回落，從620個基點下降至約550個基點，但仍遠高於注資前的水平。CDS市場對CFC違約機率的定價仍然超過8%，而投資級公司的正常CDS價差應在100個基點以內。
儲戶擠兌的物理畫面已在全球範圍內傳播！
CountrywideBank分行門口排隊取錢的影像資料已被全球主要財經媒體反覆播放。
儲戶信心的重建通常需要比股價反彈更長的時間，而儲戶存款是CFC最核心的低成本資金來源之一。
美國銀行的注資為CFC提供了短期流動性緩衝，這一點是客觀事實。
但從條款結構和市場定價來看，這筆交易的實質更接近於一份附帶控制權條款的低價買入期權，而非傳統意義上的困境救助。
優先股+認股權證+董事會席位的組合使美國銀行在三種情景下均處於有利地位：CFC恢復健康則轉股獲利，維持現狀則獲得股息收益，持續惡化則在破產清算中享有優先償付。
無論CFC走向哪個方向，這筆交易的結構都確保了美國銀行的利益。
市場或許看到了信任投票。
我們看到的是一份對當前風險敞口的精準保護。市場在慶祝時，肯·劉易斯在算賬。
........
這份報告在曼哈頓中城的交易大廳裡引起了不小的震動。
保爾森基金的名字意味著發言權.....屬於分析事實。
那些已經追高買入CFC的交易員們翻完兩頁報告之後沉默了，因為每一句話都引用了可驗證的公開資料，條款原文、CDS實時報價、穆迪官網上的評級頁面截圖，沒有任何一句可以被反駁。
有人在交易臺上罵了一聲：“保爾森這個老狐狸，他壓根沒在分析，就是在給美國銀行的收購條款做風險評估。”
有人把報告轉發給了自己的客戶，附言寫了一行字：“這不是我說的，保爾森基金說的，你自己看。”
報告發布後的當晚，CFC的討論區裡出現了一個匿名ID的帖子，帖子很短，只貼了三個數字：
CFCCDS2007年6月1日：40bps
CFCCDS2007年8月22日（注資公告日）：550bps
結論：市場對CFC違約機率的定價在注資後是注資前的13.75倍，注資降低了股價波動，但並未降低債券市場的違約預期。
發帖人署名：一隻蟲子
沒有人知道這隻“蟲子”是誰，但帖子在當晚被轉發了上千次。
在雅虎財經的討論版裡，有人開始把這隻“蟲子”的帖子置頂。
有人罵他是“死空頭”，有人跟帖說他說得對。
TradeMaster420在下面回覆了一條：“兄弟你早發這條我上週就止損了。”
林頓的辦公室仍然亮著燈，保爾森的報告已經發出去兩個多小時了，機構客戶的郵件回覆正在一封一封地湧進保爾森基金的伺服器。
他不看那些回覆，他知道他們會說什麼。
“過於悲觀！”
“對市場信心造成負面影響！”
“保爾森在做空！
他沒有義務糾正那些錯讀報告的人，他只是把數字和條款放在桌上。
讀不讀得懂，不是他的事，他翻開日誌本的最後一頁，開始寫幾行今天的最後記錄。
“2007年8月22日，美國銀行以20億美元可轉換優先股注資CFC。條款分析見保爾森報告。注資不過死刑緩期，不是赦免！”
“優先股附帶認股權證的行權價是18美元，肯·劉易斯買了一份看漲期權，成本是20億美元，底層資產是CFC的抵押貸款服務網路，如果CFC活下來，他低價轉股，如果CFC破產，他優先拿錢，不管怎麼走，美國銀行都不虧，這算狗屁的救助，這踏馬的是慢性吞併！”
“市場今天選擇了慶祝，交易員在CNBC上喊了三次‘次貸危機結束了’。危機沒有結束，他們只是慶祝一個讓他們暫時忘記恐懼的理由，恐懼沒有消失，它只是在等待下一個壞訊息。”
“貝爾斯登今天漲到102，反彈是建倉視窗。第二批看跌期權500萬美元已成交，十一月到期。巴黎銀行凍結對投行短期融資的衝擊尚未完全體現，貝爾斯登的對手方風險被市場低估。當市場在為CFC的注資歡呼時，貝爾斯登的交易對手們正在重新計算抵押品折價率。”
他放下筆，關了螢幕。
拿起日誌，翻到扉頁，看了一眼自己之前寫的三行字，字跡和現在一樣，沒有變過。
“第一輪：哨聲，新世紀，AHI。”
“第二輪：號角，AHM，CFC，貝爾斯登。”
“第三輪：主菜，雷曼，AIG，花旗，兩房，華盛頓互惠銀行”
“第四輪，美國銀行，花旗....”
“中場休息，鼓聲未停。”
“美國銀行收購CFC，等2008年金融危機爆發，到時候你就是我的獵物，也是金融危機爆發後最大的獵物之一”
然後他拿起電話，撥了馬庫斯·萊恩的號碼。電話響了一聲就接了。
“CFC今天的反彈你怎麼處理？”
馬庫斯嘴裡叼著雪茄，煙霧從鼻子裡噴出來的聲音比話先到：“加空。22美元的位置加了空頭倉位，優先股認股權證行權價定在18美元，毛個救助，這是提前談好了遺產分配，我要是劉易斯，我會在入主董事會之後把CFC的資產一塊一塊拆開賣，賣完了正好還掉優先股的本金加股息，莫茲羅以為他在賣股份，實際上他在籤死亡證明，我叫它‘慢性吞併’。”
林頓沒有評價，只說道：“行權價是18，你在22加空，安全邊際夠。”
“我抄過底，抄過頂，從來沒見過一家銀行在‘救’別人的時候把行權價定得比股價還低。這相當於你跳進水裡救一個溺水的人，然後先把他口袋裡的錢包掏出來裝進自己兜裡。”
電話掛了。
今天還有很多分析師為今天的暴漲做解釋，為明天的交易做準備的操盤手，以及正在看林頓那份報告的投資者。
他們中的大多數人讀完之後會繼續慶祝，因為保爾森的報告太冷靜了，而人們在腎上腺素飆升的時候不喜歡冷靜。
但有一小部分人會在簽字臺上沉默片刻，然後開啟彭博終端，翻到CFC的CDS價差頁面，盯著550個基點的數字看很久，然後他們會下單，做空！
“賺錢的人終究是少數！”
......
週六。
阿斯特家族的高爾夫聚會選在長島北岸的奧爾德菲爾德鄉村俱樂部。
菲利克斯·阿斯特的銀色保時捷卡雷拉停在林頓家樓下。
林頓拉開車門，坐上後座，隨手帶上門：“你父親今天不來？”
菲利克斯：“他有事。說下次單獨約你打。”
他瞥了一眼後視鏡，“今天場上有個有意思的人，羅伯特·卡特賴特，貝爾斯登併購部執行董事，沃頓八十九屆MBA。《交易》雜誌評的‘2004年十大併購銀行家’，他兒子安德魯也在溫莎，比我低一級，他手裡經過的併購交易超過1500億，1999年聯合百貨收購梅西百貨就是他做的，2002年輝瑞收購法瑪西亞也是他，卡特賴特是貝爾斯登CEO最信任的顧問之一，貝爾斯登的幾個大型併購案都是他主導的，他在沃頓校友圈裡威望很高，去年沃頓紐約校友會年會他是主講嘉賓。”
林頓：“沃頓1989屆MBA，沃頓少年班的評審委員會里有一個叫羅伯特·卡特賴特的，應該就是他了。”
菲利克斯沉默了兩秒：“我沒想起來，他確實在評審委員會名單裡，他可能也不記得你，評審委員會每年審幾百份材料，你那份大機率只到過初審。”
林頓：“不記得沒關係，他今天會記住的。”
奧爾德菲爾德的會所是一棟灰石砌成的殖民地風格建築，白色立柱支撐著門廊，穿白色制服的球童在停車場和出發臺之間小跑。
停車場裡停著賓利、邁巴赫和幾輛看不出年份的老款阿斯頓馬丁，沒在炫耀，這些車停在這裡和豐田停在中產階級社羣的停車場一樣自然。
對這群人來說，低調和昂貴不是選擇題，而是同一道填空題的兩個空格。
林頓穿著深灰色Polo衫和黑色長褲，揹著自己的球包。
球包是新的，林曼之前在第五大道的體育用品店幫他挑的，店員問要不要繡名字縮寫，林曼用鉛筆在紙上寫下“L.L.”遞過去，字跡工整得像填數學考卷。
他走到練習果嶺邊上的時候，溫斯頓·阿斯特四世已經在那裡了。
溫斯頓正在練推杆，動作流暢得像是被高爾夫教練用尺子量過的，肩膀、手肘、手腕的角度在每一次揮杆中都精確重複，他抬頭看見林頓，微微點頭，嘴角彎起一個小小的弧度。
菲利克斯把林頓帶到出發臺前，那裡已經聚集了今天同組的另外幾個人。
索菲亞·張靠在出發臺的木質欄杆上，黑色馬球衫的領子翻得一絲不苟，手裡轉著一支推杆。瓊斯·卡特站在她旁邊，腋下夾著一支一號木，正在用另一隻手發簡訊，嘴角掛著一絲若有若無的笑，不知道是在回誰的簡訊。
克里斯托弗·惠特尼蹲在球包旁邊，正在調整手套的魔術貼
他遠遠看見林頓，站起來，臉上帶著坦誠的笑。
另一側站著羅伯特·卡特賴特，他穿著淺藍色Polo衫，袖口整齊地翻折到肘部，卡其色長褲熨得筆挺。
左手腕上一塊積家翻轉系列，錶盤朝內，露在外面的只有深棕色的鱷魚皮錶帶。
他身邊站著他兒子安德魯·卡特賴特，一個和菲利克斯差不多年紀的少年，和父親一樣身材偏瘦，金絲邊眼鏡，安靜而有禮貌。
父子倆站在一起的姿態很相似，都是那種在人群中並不顯眼但一旦開口說話所有人都會安靜下來的人。
羅伯特·卡特賴特正在用一塊深藍色絨布擦拭球杆，動作很慢，每一下都帶著某種儀式感。他手裡的球杆是Honma定製款，握把上刻著R.C.兩個字母。
一支球杆的價格大概夠一個皇后區家庭吃一年。
他一個人專心擦球杆的時候，這個世界上沒有任何其他事情值得他分心。
“林頓。”克里斯托弗·惠特尼率先開口，說道：“上次你說貝爾斯登會繼續跌，現在CFC被美國銀行救了，貝爾斯登反彈到一百以上，你怎麼說？”
他的語氣裡沒有嘲諷，是真誠的質疑。
林頓把球包放在地上，從包裡抽出一號木。“CFC的注資是優先股，附帶認股權證行權價18美元。這不叫救，叫慢性吞併，貝爾斯登的反彈是市場把CFC和貝爾斯登當成了一回事，但它們不是一回事。”他直起身，看著克里斯托弗，說道：“貝爾斯登的槓桿率是32倍。CFC是抵押貸款機構，有存款銀行，貝爾斯登是投行，靠隔夜回購融資。巴黎銀行凍結之後，歐洲的對手方正在縮減回購額度。這是已經在發生的事，克里斯托弗，質疑沒關係。但質疑的時候，最好帶著資料來。”
克里斯托弗愣了一下，他想反駁，但發現自己確實沒帶資料。
索菲亞·張轉筆的手停了，推杆在指尖停住。
瓊斯·卡特收起了嘴角那個發簡訊的笑，把手機放進口袋。
羅伯特·卡特賴特擦拭球杆的手停了一瞬，然後繼續擦，他甚至沒有抬頭，年輕人之間較勁，他在貝爾斯登的併購部裡看過太多了，每個夏天來的實習生都是常春藤最聰明的腦袋，每一個都在第一天用資料武裝自己，每一個都以為數字能解釋一切，通常到了第三週他們就會發現，數字只是故事的註腳，不屬於正文！
他見得太多了。
第一洞是四杆洞，球道沿海岸線延伸，右側是長草區和沙坑，左側是更長的長草區。
海風從大西洋方向吹過來，帶著鹹味和八月末的微涼，把旗杆上的旗幟吹得獵獵作響。
開球順序按禮儀應該是長者先開，但菲利克斯主動把第一杆讓給了林頓。
他想看看林頓在卡特賴特面前怎麼打。
林頓把球放上球座，退後兩步。
他沒有試揮，站好位置之後直接起杆。杆頭觸球的瞬間發出一聲清脆的爆響，球劃出一條低平的彈道，在頂點懸停了一瞬，然後沿球道正中滾到離果嶺不到一百碼的位置。
穩，不炫，像手術刀切開皮膚的第一刀，不需要多餘的動作。
菲利克斯第二個開球，球落在球道左側邊緣，差一步滾進長草區。
瓊斯·卡特打得偏高，球被海風往右推了十幾碼，落在沙坑邊緣。
索菲亞的開球偏右，她低聲罵了句中文....“差一點”。
克里斯托弗·惠特尼用力過猛，球飛出了球道邊界，OB，他懊惱地把一號木往球包上一靠，球包晃了兩晃。
羅伯特·卡特賴特最後一個開球，球落在球道中央，比林頓遠十碼，彈道比他見過的任何一個業餘球員都穩，穩得像一條畫在草皮上的線，從球座筆直延伸到果嶺前方。
林頓：“漂亮。”
卡特賴特把一號木遞給球童，回頭看了林頓一眼，含著某種居高臨下的善意，像一個在華爾街做了二十年併購的人對一個十五歲天才少年的善意。
“你的開球姿勢很穩。練了多久？”
“不到一年，但之前在模擬器上打過。”
“模擬器教不出這種節奏。你手眼協調很好，老天爺賞飯吃。”卡特賴特把球杆交給球童，走在他旁邊，說道：“聽說你在沃頓少年班的申請裡寫了一份交易記錄？”
“寫過。”
“我看過你的申請材料。”卡特賴特說，聲音裡帶著一種審慎的欣賞，“一個十五歲的孩子用四百美元在十個月內做到兩百萬，風險控制全部是滿倉，評審委員會的所有人都認為你是一個非常有天賦的交易員，但沃頓拒絕聰明的你，是因為你的風險偏好和我們的教學理念不匹配，我當時在評審委員會里是少數派，我投的是贊成票。”
林頓偏頭看了他一眼，這個資訊他第一次聽說。
“你投了贊成？”
“是的，因為我看過你附上的部分交易日誌，僅限於你自願披露的那些，你寫的東西不像一個十五歲孩子，你寫交易邏輯的時候用的是機率論框架，不帶情緒判斷。這在年輕人裡極其罕見，但我必須告訴你，雖然我贊成你進沃頓，我不贊成你的投資風格。”卡特賴特彎腰把自己的球標撿起來，擦了擦，放進口袋，繼續說道：“滿倉操作是賭徒的做法，你有天賦，但天賦和賭徒之間只隔著一層紙，沃頓不教你賭，沃頓教你管，這是兩回事！”
他在距離果嶺約一百碼的球道上站定，用劈起杆輕輕一挑，球落在果嶺上，彈了一下，滾到離洞口兩英尺的位置。
他的推杆是白刃，沒有試推，沒有猶豫，看準線，一步到位，球進，小鳥。
“滿倉不是賭。”林頓在果嶺邊緣站定，回應他的上句話，“當機率和賠率都站在你這邊的時候，最大的風險是不下注，分散投資是保護你不被尾部風險殺死，但當你已經算出了尾部風險的機率，分散就是浪費。”
卡特賴特彎腰撿起洞杯裡的球，在手裡顛了顛。
他之前在看林頓的申請材料時覺得這孩子聰明但太激進，現在他意識到另一個層面：這個孩子沒在為自己辯護，他真的相信這句話，他不是在背巴菲特或者格雷厄姆，他的每一筆交易都按這個邏輯做。
這已經不能叫一個評價，應該是一個診斷，這更危險，一個滿倉操作的賭徒可以被教育，一個對自己的交易哲學深信不疑的天才只會撞上南牆！
但他見過太多天才撞牆了。
話題轉到貝爾斯登是在第四洞。
四杆洞，果嶺左側是一個又深又陡的沙坑，右側是長草區，球道在此處收窄，海風在這裡被沙丘擋住了一部分，風力忽大忽小，吹得果嶺旗杆上的旗幟時而展平時而垂落。
一個經典的陷阱洞，看似容易，因為距離不長。實則極難，因為風的不確定性讓選杆變成了一道沒有標準答案的題。
克里斯托弗·惠特尼在果嶺上三推才進洞，他把推杆夾在腋下，轉頭看向卡特賴特，語氣認真：“卡特賴特先生，貝爾斯登到底有沒有流動性風險？”
卡特賴特正在果嶺邊的長草區前選杆，他從球童手裡接過七號鐵，用指腹擦了擦杆面，然後抬起頭看著克里斯托弗，說道：“貝爾斯登不是AHM。”
“貝爾斯登是華爾街上最堅韌的投行，1929年大蕭條，整個華爾街差點關門，貝爾斯登沒裁員，1987年黑色星期一，道瓊斯一天跌了百分之二十二，貝爾斯登第二天照常上班，一個交易員都沒裁，1998年LTCM崩盤，美聯儲組織救助，貝爾斯登是唯一一家拒絕參加救助的投行，因為他們的資產負債表足夠乾淨，不需要別人的施捨，這是文化，文化不在資產負債表上，但它值錢。”
克里斯托弗點了點頭，被這段歷史的重量壓得暫時閉上了嘴。
一個人用八十年的公司歷史回你的問題，你沒法用兩週的股價波動回他。
卡特賴特把目光轉向林頓，語氣平靜的說道：“我看過你那篇關於次貸傳導鏈的分析，你們在溫莎金融俱樂部傳閱過，克里斯托弗給我看過，你做空CFC的邏輯是：次級抵押貸款違約率上升→抵押品貶值→融資渠道凍結→流動性枯竭→破產，這個邏輯在AHM身上是對的！”
“AHM是一個純粹的次級抵押貸款發放機構，沒有存款銀行，沒有服務費收入，沒有足夠分散的對手方網路，它是一根火柴，次貸的火燒到它，它就燒沒了，但貝爾斯登並非火柴。”
“貝爾斯登有四個核心業務部門：固定收益、股票、財富管理、併購顧問，次貸敞口集中在固定收益部，佔公司總資產的大約百分之十五。”
“其他三個部門在2006年為公司創造了超過40億美元的收入！”
“我們有全球排名前三的機構經紀業務，就是對沖基金的融資服務。你知道全美有多少對沖基金在貝爾斯登開戶嗎？超過兩千家！”
“他們的保證金是貝爾斯登最穩定的現金流之一。貝爾斯登還能透過三方回購市場獲取隔夜融資，我們有超過二十年建立的對手方關係，這些關係不是CDO，不會在一夜之間蒸發！”
“更重要的是，貝爾斯登的資產是真實的。我們有美國國債、機構MBS、投資級企業債券——這些都可以在回購市場上隨時換成現金，AHM的資產是次級抵押貸款。貝爾斯登的資產是華爾街的硬通貨，這有本質區別。”
“你的傳導模型很好看，但它忽略了一個最核心的東西：市場在區分好資產和壞資產。好的資產，即使在恐慌中，也能找到買家，貝爾斯登有足夠的優質資產應對流動性衝擊。”
他說完這段話時，整個果嶺安靜了大概五秒鐘。
瓊斯·卡特把推杆從一隻手換到另一隻手，不安地動了動肩膀，他父親是高盛合夥人，他從小在飯桌上聽慣了華爾街的精英辯論，但卡特賴特這番話讓他開始重新盤算自己的立場，卡特賴特說的每一個資料都讓他無法用同樣的精確度去反駁。
索菲亞·張停下了轉筆的動作。
克里斯托弗·惠特尼的後背微微發涼，他在做空新世紀和AHM時跟著林頓賺過錢，他在CFC上又跟著林頓做空賺了錢，他對林頓的判斷力有一種幾乎本能的信任，但此刻站在果嶺上，聽到一個在貝爾斯登幹了十八年併購的沃頓老將把林頓的理論逐條拆解，是用和他同樣甚至更強的專業能力，他感到一種自己從未預料到的東西在胃裡湧起：動搖。
對自己無法判斷誰對誰錯的動搖！
這兩個人用的都是資料，講的都是邏輯，引用的都是可驗證的事實。
為什麼結論完全相反？
一定有一個人錯了。
但如果錯的是林頓，那他克里斯托弗跟著林頓做的每一筆做空都是在給自己挖墳。
溫斯頓·阿斯特站在果嶺邊緣上，看著林頓。他見過這個場面。
今年六月，他坐在阿斯特家族的書房裡，聽著父親科尼利厄斯·阿斯特三世用和卡特賴特一模一樣的語調解釋為什麼AHM不會破產.....經驗、歷史、專業。
每一個資料都是對的，每一個邏輯都是通順的，每一個判斷都基於家族六代人的商業智慧。然後AHM破產了，貝爾斯登基金清盤了，阿斯特家族損失了11億美元。
現在他聽到另一個同樣自信的華爾街老將，用同樣精密的論據，說著和父親當初同樣道理的話——唯一的區別是，這次的主角是貝爾斯登，主角不同，劇本相同，結局呢？
林頓：“卡特賴特先生，你說得很對。貝爾斯登的資產確實比AHM更好，有國債，有機構MBS，有投資級企業債，這些在正常情況下都可以在回購市場上隨時換成現金，但這裡有一個前提。”
卡特賴特：“哦？什麼前提？”
林頓：“前提是回購市場的對手方願意接受這些資產作為抵押品，回購不是賣資產，回購要把資產押給對方，對方借錢給你，約定第二天還錢還券！”
“但如果對方開始懷疑你的償付能力，他們不會管你手裡的是國債還是垃圾債券，他們只會做一件事：提高折扣率。”
“上個月貝爾斯登用國債做抵押借100美元，對手方要求折扣2%，國債值100，可以借98。巴黎銀行凍結之後，一些歐洲對手方已經把折扣提高到5%。等他們提到10%，同樣一筆國債，你現在只能借90！”
“如果同時有多個對手方縮減額度，貝爾斯登每天早上醒來需要填補的資金缺口就會越來越大，雖然資產質量沒問題，但對手方信心存在問題了，你的資產再好，借錢給你的人開始懷疑你還得起還不上的時候，他會先停下來看看。等所有人同時停下來看，這就是擠兌，是對手方的擠兌，更安靜，但同樣致命！”
卡特賴特眼角的肌肉收緊了一瞬。
對方引用了巴黎銀行凍結後歐洲對手方的實際資料，他知道這些數字，他自己也在內部風控會議上看到過同樣的對手方調整報告。回購市場折扣率確實在上升。但並非償付能力危機，而是因為流動性衝擊。
他願意在董事會上對著所有獨立董事解釋一百遍這個區別，前提是董事會里確實有人能聽得懂。
“你的分析框架....”卡特賴特頓了頓說道：“有一個關鍵缺陷，跟你申請沃頓少年班時附上的交易記錄一樣：你假設市場會一直恐慌，恐慌會過去。1987年恐慌過去了，1998年恐慌過去了，2001年恐慌過去了，你每一筆交易都滿倉操作，你的過去十二個月的記錄確實完美無瑕，但那是因為你在一個單邊下行的市場裡做空，如果市場突然轉向，你在CFC上賺到的每一分錢都會在反彈中被吐回去。”
他把球放在球座上，說道：“你確實非常聰明，比我見過的任何一個年輕人都聰明，沃頓拒絕你，因為你只看資料，你知道在貝爾斯登幹了十八年是什麼感覺嗎？你知道每天早上走進同一棟大樓，看到同一群同事，經歷同一類危機是什麼感覺嗎？”
“我給你講個故事：2001年9月11日，曼哈頓下城被灰燼覆蓋，整個華爾街的交易系統癱瘓了兩天。貝爾斯登的交易員在當天下午就用手寫的單據完成了客戶的交易指令，沒有電子系統，沒有彭博終端，只有筆和紙，哪本教科書上寫著‘當交易系統停擺時用手寫’？沒有。這不是資料，它叫文化！”
“你用資料搭了一個漂亮的模型，但只要一個變數超出你的模型範圍，它就會塌。”
他話音剛落，瓊斯·卡特不自覺地微微點了一下頭，他自己都沒意識到自己在點頭。他父親詹姆斯·卡特是高盛的合夥人，在家裡吃飯的時候偶爾會提到貝爾斯登比不上高盛的地方。
但是卡特賴特所說的9·11手寫交易的事情是真的，他在高盛的退休員工紀念會上聽人說起過！
沒去杜撰，是有事實依據的。
把事實用得這麼準確的人，得出的結論怎麼會是錯的呢？
他開始懷疑林頓是否在編造一個比貝爾斯登還要美麗的故事，一個邏輯上沒有問題但是忽略了某些東西的故事。
索菲亞·張把推杆放在自己的腿上，開始無意識地掰手指，如果這個變數不能被量化，那麼林頓的模型就是不完整的。
克里斯托弗·惠特尼把球杆放在草地上。
他不想讓別人看到自己內心的動搖，但是他的拇指卻在不自覺地摩擦著球杆握把上的橡膠紋路。
溫斯頓·阿斯特看得很清楚，菲利克斯也看得很清楚。
兩個阿斯特家族的人站在果嶺邊上，互相看著對方，彼此之間沒有說話。
林頓：“卡特賴特先生！你說得不錯。模型永遠都是不完備的，總有一些變數不在模型之內，你做了十八年的併購，每做一次盡調都會發現一些資料之外的東西，但是有一個問題我想問你。”
“1987年的股市崩盤、1998年的LTCM危機、2001年的9·11事件，在這三次危機當中，貝爾斯登的對手方是否在同一個月裡看到了兩隻貝爾斯登旗下的基金歸零？”
卡特賴特沒有回答這個問題，林頓提出了一個不能在公眾場合回答的問題。
兩隻基金歸零的事情也曾經發生過。
貝爾斯登的兩隻對沖基金在七月份就歸零了，投資者一分錢也拿不回來。
他在內部會議上聽到了CFO的彙報，兩個基金的槓桿率都已經超過了二十倍，底層資產是次貸CDO，優先順序和夾層都有，經紀商開始追加保證金的時候，基金手裡已經沒有現金了。
接下來就是強制平倉、資產拋售、價格下跌、繼續追加保證金、最後歸零。
這件事情的本質並不是虧損額，兩隻基金加起來的虧損在貝爾斯登總資產中的比例不大，但是它在對手心裡種下的種子要比虧損額大得多。
對手方會問：如果我能讓你在兩隻基金上虧掉100%，那麼我憑什麼相信你不會在其他產品上也虧掉100%？
答案就是：你不需相信，你只需把額度砍掉，那麼你就會安全了。
把七號鐵球放回球包裡，拍了拍手上的草屑，他依然挺直了腰板，臉上的表情也還是那個老派銀行家的從容。
羅伯特·卡特賴特當天晚上坐在曼哈頓上東區的一間書房裡。
他自己的和林頓的並列攤開，前九洞林頓打出了38杆，他打出了37杆，只差一杆。
整個球場上能贏他的也就十幾個人了，一個十五歲的小孩都快要追平他了！
他自己打籃球已經打了三十年。
但讓林頓坐在那裡看著記分卡發呆的，並不是林頓的高爾夫球技。
兩隻基金都歸零了。
當他在果嶺上被問到這個問題的時候，並沒有作答。
十八年併購銀行家的驕傲使他不能在眾人面前作答，但是在只有他一個人的書房裡，他就不用裝作沒有聽見了。
兩隻基金歸零的事情不只涉及到虧損的問題，還涉及到信任的問題。
他當然知道，在內部風控會議上他已經為此事爭論了三次。
COO總是說的一句話是：兩隻基金在資產負債表上的佔比不到2%，不會致命他每次都想反駁，但是無法用資料來證明信任的流失，也沒有模型可以量化信任。
林頓提出的問題，在投行工作了十八年的人沒有一個人問過。
他把桌上的彭博終端列印出來的檔案翻了一頁，上面顯示貝爾斯登的股價為102美元，林頓的做空邏輯、法國巴黎銀行被凍結之後對手方減少回購額度的資料、兩隻基金歸零之後投資者信心調查報告。
打電話給林頓，給他發了一條簡訊。
“第四洞的問題，在我做投行的十八年裡，沒有人問過，下一次打球的時候我會請客！”